依据《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），上市公司构成虚假陈述，并进而承担民事赔偿责任的构成要件包括：

1.上市公司存在虚假陈述事实；

2.上市公司被处罚的虚假陈述具有重大性；

3.投资人的交易行为与上市公司虚假陈述之间存在交易因果关系；

4.投资人的投资损失与上市公司虚假陈述之间存在损失因果关系。

一、证券虚假陈述事实将可能由人民法院自行、主动认定。

1.长期以来，人民法院对证券虚假陈述事实的认定依赖于行政或刑事前置程序。

《证券法》第193条、《证券市场禁入规定》等文件规定了对虚假陈述当事人的行政处罚措施；《刑法》第160条、第161条规定了虚假陈述刑事责任。在证监会、财政部对虚假陈述行为作出行政处罚或上市企业及相关责任人受到法院刑事判决后，人民法院即可据此认定上市企业证券虚假陈述事实存在。

2.立案登记制实施后，证券虚假陈述事实将可能由人民法院自行、主动认定。

2015年5月立案登记制实施，证券虚假陈述民事赔偿案件受理不再以经过行政处罚和生效刑事判决为前置条件，人民法院可能需要根据投资人提交的证据及法庭调查核实的事实，自行认定上市企业行为是否构成虚假陈述。

尽管如此，迄今为止，司法实践中尚未现未经行政处罚或刑事判决、人民法院径行、主动认定上市企业成立证券虚假陈述行为的案例。

二、若虚假陈述信息不具有“重大性”，则不符合虚假陈述民事赔偿责任构成要件。

(一)司法解释及司法实践均要求人民法院审查虚假陈述行为是否具有“重大性”。

1.《规定》为民事赔偿设定的构成要件要求虚假陈述针对“重大事件”作出。

《证券法》第193条第1款：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正……。

对比《规定》第17条：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称《理解与适用》）亦明确指出，《规定》所规制的行为内容应针对“重大事件”而实施，对非重大事件的陈述因其不足以影响投资人的投资决策及市场交易价格，不至于造成投资人损害。

这实际要求法院以独立于行政监管机构的意志，就虚假陈述行为的“重大性”进行司法审查，即便上市企业被行政处罚，亦不当然产生民事赔偿责任。

2.立案登记制实施后，司法实践亦要求法院审查虚假陈述行为是否具有“重大性”要素。

立案登记制实施前，法院可以认为“重大性”问题已在前置程序中审查，而在民事审理中当然认定。

随着证券市场日益成熟、法院审判经验逐渐丰富，以及立案登记制后法院受理虚假陈述民事赔偿案件不再要求必经前置程序，则法院必须在审理中对“重大性”问题作出判断。

杨临萍庭长也在《商事审判问题》中指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。面对这一变化……在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件……研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断……侵权行为不具有重大性……时，行为人不负赔偿责任”。

(二)考察虚假陈述行为对上市企业股票交易量以及股价产生的实质影响，判断虚假陈述信息是否具有“重大性”。

比对因素主要在于：

1.虚假陈述实施日前后、更正日/揭露日前后，股票交易量比较；

2.股价走势与大盘指数横向、纵向比较；

3.股价走势与同行业其他个股价格走势横向、纵向比较。

若比较结果为，上市企业股票交易量、股价走势始终保持一贯性，尤其考察实施日后10个交易日内及更正日后10个交易日内，本应是交易量、股价对虚假陈述及更正公告反应最为敏感的时段，如果上市企业股价仍与大盘指数及同行业股价走势基本保持一致，则可以判定，虚假陈述行为未对上市公司股价产生实质影响，从而认为该虚假陈述信息不具有“重大性”。

三、若虚假陈述行为与投资人投资决定之间不存在交易因果关系，则不符合虚假陈述民事赔偿责任构成要件。

影响投资者作出股票投资决定的因素具有多样性，上市公司信息披露仅为其中一种因素。其他影响投资者决策的主要因素包括：国内、国际宏观经济状况变化，国家经济、金融政策变化，行业发展规划变化，银行利率影响，通货膨胀影响，投资者心理因素等等。

(一)从宏观角度，如前所述，若实施日至基准日期间上市企业股价与大盘指数及同行业其他个股股价走势基本一致，则客观上虚假陈述对整体投资人的投资决定不可能产生影响。

(二)从微观角度，考察具体投资人的投资详情，观察其操作股票交易是否受到虚假陈述行为影响。

区分以下阶段考察投资人股票交易情况，可帮助明确判断交易因果关系是否存在：

1.实施日以前投资人的股票库存情况；

2.实施日至更正日/揭露日期间投资人股票交易情况；

3.更正日/揭露日至基准日期间投资人股票交易情况。

投资人甲并非谨慎、密切关注上市公司资讯并及时作出响应的理性投资者，其投资决定客观上未受虚假陈述行为影响，亦未对虚假陈述内容享有信赖利益。

四、若虚假陈述行为与投资损失之间不存在损失因果关系，则不符合虚假陈述民事赔偿责任构成要件。

(一)当虚假陈述行为与投资决定之间无因果关系，则虚假陈述行为与投资损失之间当然不存在因果关系。

(二)一旦法院认为上市公司的虚假陈述与投资人的投资决定之间存在交易因果关系，投资人的投资损失亦可能因市场系统风险及其他因素所致，与上市公司的虚假陈述行为不存在因果关系。

1.证券市场系统风险可能成为导致投资人出现投资损失的核心因素。

2007年5月30日，时任最高院副院长奚晓明在《全国民商事审判工作会议上的讲话》中对“系统风险”作出界定，指由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。系统风险若确实对整体市场造成影响，必然体现在大盘指数或板块指数中。

2.对“其他因素”的界定。

《规定》第19条第（四）项提出的“其他因素”，至少应当包括以下含义：

1)行业风险。

例如，2012年底发改委对风电行业推行“低电压穿越”的国家标准，强制要求风电行业施行。此举由于大幅提高了技术难度，风电行业整体面临洗牌，销售业绩一路下滑，直观反映为风电板块股价走低，全行业难以避免。

2)公司经营风险：

上市公司存在固有商业风险，其运营情况，合同订立、履行、解除情况，债权债务情况，重大诉讼仲裁，新闻媒体正、负面报道等因素都会影响股价变化。例如企业发布前一年财务报告如果为预亏状态，或者企业披露其涉及的大额诉讼、仲裁案件，都会降低投资人信心，并反映为企业股价波动。

而以上列举的系统风险及其他因素，均属于《规定》第19条列举的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形。股票市场风险极高，投资人一旦投资股票，就不再是简单的普通商品交易参与者，而应具备理性特质，有义务对上市公司的具体情况作出应有的关注，不仅包括大盘股指、行业走势，也包括上市企业所处行业发展，更应关注上市企业自身运营等情况。

综上，上市企业承担虚假陈述民事赔偿责任，四个构成要件缺一不可。面对立案登记制实施前后司法实践发生的变化，正确理解适用杨临萍庭长讲话精神，从四个构成要件着手逐一击破，是上市企业正确应对此类诉讼、维护自身及广大股东合法权益的必然要求。